首单为何花落锦江
国内酒店业布局公募REITs的需求一直都有，终于在2025年末迎来两项关键政策突破——国家发展改革委将四星级及以上酒店纳入基础设施REITs行业范围、中国证监会正式将酒店等商业不动产纳入公募REITs试点。这两项政策打破了此前酒店只能作为商业综合体附属设施申报的限制，使得酒店资产作为独立主体发行公募REITs成为现实。
政策窗口开启后，市场迅速响应。今年年初，华安锦江商业REIT与华住酒店REIT先后获受理，复星旅文、开元旅业、海珠城发的项目也相继进入申报、审批程序。
目前来看，各家申报项目底层资产各有特点，既有一线城市核心商务酒店、大型文旅度假综合体，也有标准化连锁酒店、地方国资会展酒店复合物业。这些资产各有优劣势。
“华安锦江商业REIT之所以能率先跑通，关键在于其交出了一份最符合审批要求、最容易验证出现金流稳定性的答卷。”有业者一语道破。
根据招募说明书，华安锦江商业REIT底层资产由21家锦江都城酒店组成，覆盖全国18座城市，总建筑面积约15.73万平方米，客房超过3000间，募集规模17.03亿元，近三年入住率保持在58.4%至69.4%，经营毛利率稳定在39.8%至44.7%。
“把这份资产包拆开来看，其设计思路相当清晰。”REITs分析师黄伟分析——
首先是产权清晰。21家酒店均为锦江自持不动产物业，不存在产权争议，满足公募REITs对底层资产权属完整的硬性审核要求。与此同时，锦江通过回购此前ABS项下项目公司股权，在基金注册前完成资产权属重整，彻底理顺了交易结构。
其次是标准化程度高。21家物业均为锦江都城中端商务酒店，统一品牌体系、标准化运营流程与一体化管理机制，有效压缩了组合资产的综合管理成本，平滑了单店经营波动，进一步保证了现金流稳定性。
再次是风险分散。21家酒店分布于18座城市，一线、新一线、二三线城市比例较为均衡，单一城市资产占比均控制在较低水平，整体资产组合能够有效对冲区域经济波动及单一市场的风险。
最后是整个资产包在估值策略上保持了明显的保守取向。按照募集规模计算，17.03亿元的募资规模，折合单店估值仅8100万元，平均单间客房估值约27万元。对比2025年中国酒店交易市场中，一线城市核心区中端酒店单间35万元至50万元的市场交易价格，这一估值留出了较大的安全边际。
“对于机构投资者而言，这意味着用相对合理的价格配置具有长期现金流能力的资产。”黄伟说，这只REIT之所以被归为“稳健派”，主要原因是现金流派息可预期。2026年，华安锦江商业REIT预计分派率达5.05%，收益水平优于多数固收类资产，契合保险、社保等资金长久期投资需求，可作为组合收益增厚标的。
“锦江能率先落地公募REIT，得益于成熟的资产证券化实操经验。2024年公司曾以这21家酒店为主体发行私募类REITs，底层资产已完成一轮市场实操验证，估值框架、运营体系及管理团队均已成熟。”一位公募基金REITs投资负责人说，创新产品发行的关键点就是要建立市场信心，这只酒店公募REIT的优势就在于稳健。
现金流是重要指标
华安锦江商业REIT率先过审，敲开了酒店行业一扇新的资本大门，但首单落地并不意味着酒店资产证券化已经进入“普惠时代”。随着更多的企业进入这一赛道，市场正在形成一个共识——公募REITs不只是一种融资方式，更是优质资产的“筛选器”。
仲量联行发布的中国酒店REITs市场发展白皮书预计，中国酒店存量资产估值约5万亿元，可证券化规模预计达到3万亿元至4万亿元。目前，我国公募REITs整体市场规模仍有较大的成长空间。对于酒店行业而言，这是一片值得期待的蓝海。
而真正能够进入这一市场的，并不是所有酒店，而是那些能够持续创造稳定现金流、经得起资本市场检验的资产。“目前，酒店企业首先应全面梳理内部资产，优先推进符合公募REITs条件的成熟项目。”在中联基金创始人、总裁何亮看来，资本市场已建立起房价增长率、折现率、单房评估价等一系列评判标准，对不同城市能级、运营模式的风险定价日趋精细。
也有业者建议，对于仍处于培育期、存在部分合规缺陷或现金流尚未稳定的酒店项目，可通过Pre-REITs私募基金、机构间REITs等工具持续培育，同时借助并购基金储备优质资产，为未来申报公募REITs做好准备。
资产培育达标只是第一步，实操层面，酒店运营方和资本机构的价值评判逻辑还需达成一致。华美酒店顾问华美云发现，在很多REITs尽调现场，往往会出现两者关注点有偏差的情况。
酒店运营方最熟悉的是GOP（经营毛利润）、入住率、平均房价等经营指标，而机构更关心的是NOI（净营业收入）、EBITDA（息税折旧及摊销前利润）、可分配现金流等资产指标。
“GOP高，并不意味着资产价值高。”华美云说，一家酒店即使经营利润表现优异，也有可能在扣除管理费、房产税、保险、资本性支出以及未来翻新成本后，出现用于分红的现金流大幅缩水的情况。因此，GOP回答的是“酒店经营得怎么样”，而资本市场关心的是“资产在扣除一切成本后，能否产生稳定、可预测且足够分派的现金流”。
这种思维转换，正是酒店想要拿到入局通行证前必须补上的一课。在黄伟看来，未来资本市场评价酒店资产，也将逐步从关注造价、规模、品牌，转向关注NOI、综合资产回报率以及现金流稳定性。
“按照现行制度，公募REITs发行主要面向保险资金、公募基金、证券公司、银行理财等专业机构投资者。机构买入酒店REITs，并不是因为酒店品牌知名，也不是因为物业豪华，而是因为这项资产能够长期、稳定地产生现金流，并持续兑现分红。”黄伟分析，因此，对于未来更多准备申报REITs的酒店企业而言，真正需要完成的，不只是一次融资，而是一次价值观的转变——从经营酒店转向经营资产，从讲品牌故事转向讲现金流逻辑，从关注单店盈利转向关注整个资产组合的长期价值。
重塑酒店行业价值体系
华安锦江商业REIT获准注册之后，市场的关注点很快转向了“首单上市以后表现如何”。目前，这只REIT尚未正式发行，计划于7月30日至8月5日开启认购渠道。现在已有不少机构投资者表达了参与的积极性。对于酒店而言，首单发行成功只是迈出了第一步，真正决定酒店REITs能否成为成熟资产类别的，并不是产品首发当天的认购倍数，而是未来几年能否持续兑现稳定分红。
中国旅游研究院产业研究所所长杨宏浩认为，首单产品上市后的市场表现将验证出其估值逻辑是否恰当。
公募REITs的一级发行市场与二级交易市场之间存在着极为紧密的关系。二级市场的公开交易具有天然的价格发现功能。如果一只酒店REIT上市后能够保持稳定分红、交易价格稳健运行，说明市场认可其现金流质量，未来更多优质酒店资产便能够参考这一估值体系进入资本市场；反之，如果上市后长期折价甚至破发，则意味着发行阶段对资产价值判断过于乐观，后续项目必须重新调整估值逻辑，为投资者预留更充分的安全边际。
更深层的改变在于，二级市场实际上会倒逼酒店行业重新理解资产价值。过去酒店投资更多关注土地、品牌和物业本身，而未来，资本市场更关注的是资产接下来二三十年的持续经营能力。这种评价体系将推动酒店企业从项目开发阶段就把长期现金流作为投资决策的重要依据，而不是等酒店建成后再考虑如何提升资产价值。
“公募REITs作为一种源自成熟市场的标准化金融工具，具备严苛的特征：底层资产必须以成熟、具备稳定持续现金流的不动产为主；必须具备强制高分红机制；二级市场流动性充足且配套专项税收优惠。”何亮分析。
随着REITs逐步成为酒店行业的重要资本工具，真正稀缺的资源也正在发生变化。
浙旅盛景资本投资有限公司副总经理陈亮认为，在REITs体系下，酒店最重要的竞争力不再只是优秀的店长或者职业经理人，而是能够兼具运营管理、资本运作、风险控制和投资者沟通能力的资产管理团队。
按照目前的交易架构，酒店发行REIT后，资产所有权已经由单一业主转变为全体基金份额持有人共同持有，运营管理机构则成为连接酒店经营与资本市场之间的重要桥梁。因为酒店每一次入住率波动、每一次翻新改造、每一次资本开支安排，都可能影响基金分派水平，并最终反映到二级市场价格。过去酒店管理者追求的是完成经营预算，现在则需要有持续创造稳定的NOI的能力。
“REITs带给行业的改变，是建立了一套具有长期价值的管理体系。国际成熟市场的经验值得参考。”有业者分析，比如，凯德置地旗下REITs长期保持较高比例的资产轮动，通过出售收益下降或资本开支压力较大的物业，引入成长性更好的新资产，不断优化资产组合质量，由此稳定提升整体收益水平。由此可见，成熟REIT的核心竞争力不是拥有多少物业，而是拥有持续进行资产配置和价值提升的能力。
“酒店REITs打开的不只是融资新通道，更是一场行业价值体系的重塑。”有业者如是说。（记者 王 玮）